徐高/文
1949年8月出身的瑞·达利欧（Ray Dalio）是宇宙最大对冲基金桥水基金（Bridgewater）的首创东谈主，宇宙有名投资家。达利欧著述颇丰，出书了多本畅销书。2018年，达利欧《原则》一书的汉文版出书，并登上了2018年豆瓣年度生意治理类典籍榜的榜首。达利欧永久状貌债务问题，对债务过度积存后爆发债务危机的风险高度关注。2019年，达利欧出书了《债务危机：我的应酬原则》汉文版。2025年，达利欧最新著述《国度为什么会收歇：大周期》的汉文版出书。
达利欧以为一个经济体，不管是企业照旧国度，只须过度积存璧还务，就会遭遇债务危机的繁难。而为了缩短爆发债务危机的风险，需要通过“去杠杆”措施来压缩债务范围。在《国度为什么会收歇》一书中，达利欧说：“可无间与不可无间债务周期的鉴识在于，债务是否创造了足够的收入来支付偿债用度。”。在这本书中达利欧还说：“债务内容上是一种支付货币的承诺。当承诺总和逾越可兑付资金时，债务危机就会爆发。此时，中央银即将被动在以下选项间作念抉择：（a）多数印钞导致货币贬值，或者（b）罢指摹钞激发大范围债务走嘴危机。历史讲解央行最终例必选拔前者——印钞并承担贬值成果，但无论是走嘴照旧贬值，过度债务积存终将导致债务资产（如债券）价值减损。”
达利欧对国度债务的理会虽然稳妥东谈主们的直观，有不少的赞同者，但其实不足为训。达利欧的问题不单是在于得出了一些联系国度债务问题的偏误论断，更在于宏不雅经济分析的活动论误用——他不适合地用微不雅念念维来念念考宏不雅经济问题，因而从乖张的活动论中取得了乖张的论断。底下咱们通过对债务问题的分析来揭示达利欧的活动论乖张之处。
分析债务问题的三个念念维脉络
不错在三个脉络上相识债务问题，即微不雅念念维脉络、宏不雅念念维脉络和海外货币体系的念念维脉络。
先来和善解债务的第一个脉络念念维，即微不雅念念维脉络。这是东谈主们在念念考微不雅经济主体（个东谈主或企业）的债务时很容易料想的逻辑，很稳妥东谈主们的直观。一个微不雅经济主体债务可无间的前纲目求是，该主体的现款流粗略在职何时点阴私其债务的本息开销。如果阴私不了，该经济主体就会债务走嘴、爆发债务危机。站在这个脉络来念念考问题，达利欧所说的“债务是否创造了足够的收入来支付偿债用度”如实是债务是否可无间的要津判别圭表。
再来和善解债务的第二个脉络念念维，即宏不雅念念维脉络。当咱们将分析对象转向宏不雅经济主体（国度）的债务问题时，微不雅念念维不再适用。这是因为在宏不雅层面，必须要计议许多分析微不雅经济主体时不会计议的经济运行机制。底下将会阐发，一个国度的债务不休并不在现款流而在于该国的分娩才略——一个国度只须其分娩才略大于其国内需求（该国处在内需不及的状态），其债务便是可无间的。
国度的债务由住户、企业和政府三大部门各自的债务加总而来。在这三大部门中，政府是国度在债务危机前的临了全部防地。如果住户部门和企业部门累积了过多的债务而难以偿付，政府不错通过策略来加以搭救，从而阻挠债务危机的爆发。但如果政府难以偿付债务，则债务危机就难以幸免。因此，一国的债务是否可无间，要津在于该国政府的债务是否可无间。
微不雅经济主体（个东谈主和企业）的现款流很猛进程上外生给定，但国度政府的现款流是内生的。个东谈主和企业不是想要若干现款流就能有若干现款流。外生给定的现款流是微不雅主体债务的硬不休。但国度政府不相似。政府领有本国货币的货币刊行权，表面上来说，本币现款流想要若干就不错印若干。换言之，国度政府的本币现款流是内生的，受政府死心。政府老是不错通过印财富来偿还其本币债务，不至于走到债务走嘴那一步。
讲到这里可能有东谈主就要陈思了，如果国度政府不错通过印财富来管理债务问题，那宇宙上就不会有身陷债务危机的国度了。但在2011年，欧元区就爆发了“欧债危机”，区内希腊、意大利、西班牙等几个国度的国债走嘴风险大幅飞腾，国债价钱显耀跳水。不外，“欧债危机”爆发的进攻原因是，欧元区的建设劫夺了区内各个国度的货币刊行权。正是因为希腊等国的印钞机被欧央行给收走了，是以他们才莫得办法刊行本币来偿还本国国债。但即使那些领有货币刊行权的主权国度政府，也并不一定不错依靠刊行货币来管理本国的债务问题。1997年爆发于泰国、马来西亚等亚洲国度的“亚洲金融危机”便是一个例子。
政府是否不错通过印财富来管理债务问题，要津要看增发货币是否会导致宏不雅经济失稳，从而反过来对货币刊行组成不休。一个国度如果处在内需实足、产能不及（国内分娩才略小于其国内需求）的状态，增发货币会增多国内的口头购买力，进一步推升国内需求，带来更强的需求拉动型通胀压力。国内如果不成领受通胀上行，则必须增多入口，从异国输入家具来弥补国内供给的不及。而这例必会带来更大的贸易赤字以及随之而来的更快外债累积。外债必须要用海外硬通货（主如若好意思元）来计价和偿付。除了好意思国之外，其他国度莫得办法刊行好意思元。当一个国度政府外债太多且手中的好意思元储备又不够的时候，该国就会爆发海外进出危机，也即外债危机。
因此，一个内需实足的国度，增发货币要么会导致通胀上行，要么会激发海外进出危机，都会阻抑宏不雅经济的结实。在这样的国度中，政府没法用增发本币的方式来偿还本币债务。此时，国内债务范围越大，爆发债务危机的风险就越大。
但如果一个国度身处内需不及、产能实足的状态，就实足不错幸免债务危机的爆发。第一，一个内需不及的国度会常年有贸易顺差，并积存对番邦的债权，因而不会有外债的问题。第二，内需不实时，增发货币并不会带来过高的通胀数字（反而有助于缓解通缩压力），不会引起宏不雅经济失稳，政府因而不错通过刊行本币来偿还国内的本币债务。这是前些年一度流行的“当代货币表面”（MMT）所形容的状态。是以，在内需不及的经济体中，内债范围与债务危机之间莫得例必的连系。只须国内务府妥善应酬，内债范围就算高一些，也不会爆发债务危机。有些东谈主会不严格地说“内债不是债”，讲的其实便是这个有趣有趣。
是以，国度的债务不休在其分娩才略——这是相识债务的第二层念念维，即宏不雅念念维的中枢论断。分娩才略实足（内需不及）的国度，既不存在外债问题，也有才略管理本币债务的偿付压力，天然不会爆发债务危机。但反过来，一个分娩才略不及（内需实足）的国度，如果债务范围过高，就难以幸免债务危机的爆发。
前文虽然阐发了内需不及的经济体不错通过增发本币来偿还本币债务的逻辑，照旧有必要再多说几句，以便从直观上让那些疑信参半者信赖，内需不及的情况下，国内债务不管范围有多大，都实足不错无间。当先必须要明白，债务是将储蓄导向投资的一条通谈，债务是储蓄的需求，而储蓄是债务的供给。要判断债务是不是太多了，不成光看债务本人的范围是若干，而必须要把储蓄和债务对比着看：如果国内储蓄范围小于国内债务范围，债务再少也过量了；但如果国内储蓄范围高于国内债务范围，债务再多也不及。
在2025年1月16日发表的《中国经济的逻辑与前程》一文中，笔者阐述过：“灵验需求不及归根结底是个收入分派问题，产生于收入分派结构所导致的购买力和开销守望的错配——有购买力的经济主体穷乏开销守望，有开销守望的经济主体穷乏购买力。”经济处于内需不及状态这个事实阐明，即使计议到经济中已有的债务带来的对储蓄的需求，储蓄仍然过多，因而导致经济中的总购买力没能充分回荡成为需求。此时，国内增发货币无非是将实足的储蓄行使起来，反而故意于宏不雅经济的结实。这是内需不及的国度不错幸免债务危机爆发的要津原因。
临了再来和善解债务的第三个脉络念念维，即海外货币体系的念念维脉络。上述的宏不雅念念维脉络不错匡助咱们相识宇宙列国的债务问题，但好意思国以外。好意思国事好意思元这种现时最主要海外储备货币的刊行国，因而不错用本币来借外债。好意思国的债务不休以至不在好意思国的供给才略，而在于“好意思元霸权”。
前边分析过，一国如果内需实足，同期又不但愿出现通胀，就必须通过贸易逆差从异国入口商品来弥补国内供给的不及。而贸易逆差会让外债累积，最终导致海外进出危机。海外进出危机的存在，使得外债成为一个国度的紧不休。但这一不休对好意思国来说并不存在。好意思国用其本币好意思元借外债，因而不错用增发好意思元的口头来偿还其外债。因此，尽管好意思国的国债范围还是飞腾至较高水平，且经久有大范围贸易逆差，它爆发债务危机的风险仍然极低。只须好意思元仍然被宇宙列国领受为海外储备货币，宇宙列国仍然欢喜持有好意思元，好意思国的债务就可无间。
相应地，唯有阻抑到“好意思元霸权”的事情才会给好意思国带来债务风险。正如笔者在2025年5月8日的《深度相识好意思国关税战的逻辑和影响》一文中所分析的那样，好意思国的产业空腹化，以及好意思国脉年推出的“平等关税”策略，是给“好意思元霸权”带来阻抑，进而给好意思国带来债务风险的经久和短期身分。
达利欧错在那边？
有了分析债务问题的三个脉络念念维的准备，咫尺不错回寥落来望望达利欧错在了那边。达利欧在分析宏不雅经济问题的活动论上犯了两个严重乖张：（1）他乖张地用微不雅念念维来分析宏不雅问题，因而让其国度债务分析永久停留在第一层微不雅念念维中；（2）他乖张地将宏不雅经济瞎想成一台机器，因而没能看到不同宏不雅经济状态下，宏不雅运行逻辑的相反。达利欧活动论上的乖张养殖出了他对国度债务的诸多乖张理会。
达利欧分析国度债务的中枢逻辑是，国度积存的债务太多了就要爆发债务危机。而他对债务是否太多的判断圭表是，债务所创造的收益是否粗略阴私债务的老本。这是债务分析的微不雅念念维，对个东谈主和企业的这样微不雅经济主体适用。这种逻辑虽然稳妥东谈主们的直观，却不成盲目套用到国度债务的分析之上。宏不雅经济的运行有时是反直观、反知识的——宏不雅经济处在需求不及、产能实足时尤其如斯。正如前文所分析的，对好意思国之外的其他国度，供给才略方才是一个国度债务的果然不休，而好意思国的债务不休则在于“好意思元霸权”。《国度为什么会收歇》这本书自由自在36万字的篇幅，却莫得点出这两个国度债务的果然不休，反应了达利欧因活动论乖张而受局限的视线。
天然，达利欧作为宏不雅对冲基金的首创东谈主，其书中照旧包含着对诸多宏不雅征象的分析。比如，在《国度为什么会收歇》这本书中，他就讲到了中央银行可对债务进行的干豫，并还探讨了银行、信贷、利率乃至地缘政事对债务周期的影响。但达利欧对这些宏不雅问题的分析都是在微不雅念念维框架中进行的，是披着宏不雅分析外套的微不雅分析。
达利欧第二个活动论上的乖张，是将宏不雅经济相识成一台机器。这个乖张其实和他的第一个乖张在一定进程上是同源的——正因为达利欧不以为宏不雅经济和微不雅机器有什么内容判袂，是以他才会用微不雅念念维来分析宏不雅问题。早在2008年，达利欧曾撰写过一篇在互联网精湛传甚广的回报，题为《经济机器是怎么责任的》（How the Economic Machine Works）。这篇回报的第一句话便是“宏不雅经济就像一台机器”（The economy is like a machine）。2025年的《国度为什么会收歇》这本书的第1章第1节，也以《机器的运作旨趣》为题。
将宏不雅经济当作机器的机械论考虑活动，是早已被证伪，而且还是为经济学家们毁灭了半个多世纪的活动论。宏不雅经济不是一台机器！如果你一定要将其看作一台机器，宏不雅经济也会是一台寥落奇怪的机器——这台机器的里面结构和运行参数会因为操作这台机器之方式的改变而改变。瞎想一辆奇怪的汽车，在驾驶员不如何踩油门的时候，偶尔踩油门时车会加快。但当驾驶员总踩油门加快之后，再踩油门汽车就不加快了，以至还会在踩油门的时候延缓（油门尽然变成了刹车）。这辆奇怪的汽车便是宏不雅经济。这不是靠对汽车的常理能实足相识的。
宏不雅经济之是以是一台奇怪的机器，是因为这台“机器”由活生生的，对翌日有预期，会因预期改变而改变其活动的东谈主所组成的。预期一朝改变，东谈主的活动就相应改变，因而导致“机器”的结构随之变化。这方面的一个有名例子是“菲利普斯弧线”的清除。1958年，新西兰经济学家菲利普斯初次在英国的经济数据中发现了通货扩张率和赋闲率之间的负干系关系。这一关系因而被定名为“菲利普斯弧线”。其后，经济学家又在其他西方阐扬国度的经济数据中发现了这一关系，因而渐渐将这一关系当成一条宏不雅经济运行的“铁律”而领受了下来。但插足20世纪70年代之后，当西方国度政府越来越多地利用菲利普斯弧线来调控宏不雅经济，试图通过推高通胀来压低赋闲率的时候，菲利普斯弧线就清除了，西方国度随之落入了高通胀率和高赋闲率并存的“滞胀”（stagflation）状态。
其后经济学家们通过考虑发现，在20世纪50至60年代，菲利普斯弧线之是以存在，是因为那时的寰球保有低通胀的预期。在这段时刻里，通胀上行会被寰球视为经济向好的信号，因而会促使企业更多雇佣劳能源，从而压低赋闲率。但当政府运行积极行使菲利普斯弧线而推高通胀的时候，寰球的预期就发生了变化。这时，高通胀不再被寰球视为经济向好的信号，而更多被当作政府推高通胀“愚弄”寰球的驱散。因此，通胀上行就不再促使企业增多雇佣，因而也就无法压低赋闲率了。菲利普斯弧线的清除催生了20世纪70年代宏不雅经济学界的“感性预期转变”，让经济学家们透澈摈弃了对宏不雅经济的机械论认识。
菲利普斯弧线清除这件事不仅对经济学家们专诚旨，也给扫数试图相识宏不雅经济运行的东谈主带来了启示，这启示是：千万不要把宏不雅经济瞎想成一台机器——宏不雅经济中的多样因果连系、反应活动，都可能因为宏不雅经济环境的变化而变化。达利欧就在这里犯了错，他将宏不雅经济错当作一台机器，因此误以为特定的活动就一定会产生特定的成果。他以为，中央银行印财富来装潢债务危机爆发时，例必会导致本币贬值。但正如前文所述，真实情况无意如斯。中央银行印钞既可能会让本币贬值，也可能让本币增值。究竟会有哪种成果，要看宏不雅经济的运职业况而定，尤其要看经济是否处在需求不及的状态中。达利欧在央行印钞和货币贬值之间乖张地加上了一条他所以为的机械因果连系，天然就不以为央行能通过印钞来管理债务危机，因而也就驯顺国度的债务多了就会爆发债务危机。
达利欧这种对宏不雅经济的机械性相识所带来的乖张还体咫尺许多其他所在。比如，在《国度为什么会收歇》一书中达利欧提议了他的“3%管理决议”——他以为应该将好意思国的财政赤字占GDP比重削减至3%。在其看似复杂的测算背后，隐含着达利欧的一个要津假定，即一国的财政赤字应该有一个最合理的水平（达利欧以为是3%）。事实上，许多东谈主都有近似的想法，想问问：一国合理的财政赤字范围应该是若干？一国合理的债务水平应该是若干？但提议这样的问题施行上是问错了问题——问出这样的问题，就还是把念念路导向了乖张的旅途。
事实上，一国的财政赤字和债务范围应该若干才合适，取决于该国所处的宏不雅经济状态。不同的状态下，合理的财政赤字和债务范围是不相似的。试图去寻找不随时刻变化，以至是放之四海而齐准的赤字和债务范围圭表，不仅猝然来回，而且危害极大。问出了这样的问题，也就假定了问题谜底的存在，因而就会让东谈主冷落果然进攻的宏不雅经济运职业态，冷落了具体问题具体分析的必要。
我国有句俗语叫“基础不牢、地动山摇”。在分析问题时，活动论是基础。活动论错了，诱导在活动论上的多样论断也就谈不上正确。达利欧在《国度为什么会收歇》这本书中之是以会得出不少不足为训的论断，根子在其宏不雅分析活动论上的乖张。这些乖张论断被包裹在看似塌实的逻辑和数据中，虽然不像“债务便是烟土”的听道途说那样“一眼假”，却更有招引性和危机性。
浅易举两个乖张论断的例子。第一个是达利欧对好意思国债务风险的误判。达利欧说：“咫尺，我判断好意思国政府的经久债务风险寥落高，因为现时及预期的政府债务、偿债老本、新债刊行以及债务延期范围均达到历史最高水平，且翌日面对弘大的债务延期风险。事实上，我以为好意思国政府的债务状态正接近不可逆转的临界点……会激发一个自我强化的债务‘耗损螺旋’”。如果用微不雅念念维来看好意思国的债务范围，如实容易取得这样的驱散。但如果相识了“好意思元霸权”对好意思国国债的支持作用，就不会仅从国债范围来作念出如斯悲不雅的判断。在好意思国政府不出“昏招”来自我减轻宇宙列国对好意思元之信心的情况下，好意思国国债并未接近激发“耗损螺旋”的临界点。
第二个是达利欧对我国债务风险的误判。达利欧说：“在守望情况下，中国的策略制定者既要有才略又要有勇气马上扫尾‘融合的去杠杆化’”。达利欧澄清以为我国的债务范围还是太高，必须要用“去杠杆”策略来缩短债务风险。但他在作念出这个判断的时候，并莫得留神到在我国现时需求不及、储蓄实足的环境中，债务累积的合感性和必要性。事实上，恰正是畴昔数年我国国内过于严厉的去杠杆举措，扼制璧还务的合理增长，阻遏了国内储蓄通过债务通谈向投资的回荡，因而加剧了我国需求不及的压力，给经济增长和物价都带来了千里重下行压力。近些年来，我国之是以在国内债务陆续方面出现了一些问题，并非是我国债务太多要爆发债务危机所致，而是过于严厉的去杠杆措施东谈主为制造璧还务陆续的流动性问题。在去杠杆还是给宏不雅经济带来千里重冲击的时候，我国需要的不是更多的去杠杆，而是对去杠杆念念想的纠偏。
相识宏不雅经济的第一步是意志到我方对宏不雅经济的无知
在分析宏不雅经济时，达利欧所犯的乖张很有代表性，是许多东谈主都神不知，鬼不觉会落入的罗网。这小数从达利欧在国表里为数不少的拥趸就能看出来。达利欧的宏不雅经济分析因稳妥东谈主们的直观和知识而受追捧，但也正因其稳妥直观和知识而乖张。
看上去，宏不雅经济考虑是件门槛很低的事情。每个东谈主都生计在宏不雅经济中，都从本人的角度对宏不雅经济有一定的相识。这就给了东谈主们一种错觉，好像宏不雅经济是他们很闇练的东西，因而不错通过我方的直观来加以相识。但东谈主们在其平方生计中取得的教训，其实只是来自其所生计的微不雅环境中的微不雅教训，并不成体现宏不雅经济的运行逻辑。毕竟，东谈主们在其平方生计中遭遇的是个东谈主经济问题如何处理、企业如何办法这样的微不雅问题，而很少会构兵宏不雅策略该如何考虑这样的宏不雅问题。个东谈主如实会对宏不雅经济状貌的变化有感知，但这种感知只不外是宏不雅经济历程个东谈主所处的微不雅环境而折射出来的影像，并非宏不雅经济的真相和全貌。
诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼在2014年曾写过一篇题为《告捷的商东谈主不懂宏不雅经济》的爽气漫笔，不错匡助咱们相识东谈主们平方感受与宏不雅经济运行逻辑之间的弘大差距。在这篇文章中，克鲁格曼说：“国度并不是公司。国民经济策略，即使是在一个小国，也需要计议在生意生计中常常卑不足谈的某些类型的反馈。举例，即使是最大的公司，也只会把一小部分的家具卖给我方的职工；关联词即使是极小的国度，大多数商品和办事也主如若卖给国内的。”
瞎想有这样一家公司，正因阛阓景气举座回落，阛阓对其家具需求的下落而郁闷。这种情况下，任何有基本经济知识的东谈主都知谈，此时这家公司应当削减开支、降本增效，通过老本的削减来珍摄其利润，以便让我方渡过行业需求回落的“穷冬”。这种时候，不会有东谈主以为这家公司给我方的职工加工资是一条可行的对策。因为这家公司的职工就算也买自家公司的家具，终究也只是家具客群的寥落小一部分。公司职工收入的增多，并不成改变阛阓对公司家具需求下落的步地，而只会增多公司的老本，增大公司收歇的风险。这背后的逻辑，正是克鲁格曼讲的“即使是最大的公司，也只会把一小部分的家具卖给我方的职工”这句话的有趣。
但如果一个国度堕入了需求不及的状态，正确的应酬举措不是削减开支、降本增效，而是扩展开支。正如克鲁格曼所说的“即使是极小的国度，大多数商品和办事也主如若卖给国内的”，在国度里面存在着开销与收入间的反馈效应。此时国度政府给住户部门发钱，会让住户的收入和开销飞腾，反过来带动经济需求回暖、经济增速栽植以及财政收入增多。由于在国度的开销与收入之间存在这种“回旋镖效应”，政府这里以至可能出现“钱越花越有”的反直观情况。
从以上这个浅易的对比能看出，宏不雅经济运行和东谈主们从其平方生计中所得的教训有很大不同。尽管每个东谈主都生计在宏不雅经济中，但宏不雅经济运行的逻辑对许多东谈主而言是生分的，以至潦草的东西。相应地，宏不雅分析要少谈直观，多讲逻辑。逻辑不错匡助咱们把捏那些不闇练的对象，而直观则容易马即兴虎地让东谈主误入邪道。宏不雅分析也要慎谈知识。所谓知识，是指被东谈主们弥远领受、野蛮承认的理会。但问题是，对宏不雅经济这个对专家而言看似闇练、其实生分的东西，东谈主们很难对其造成正确的知识。东谈主们就宏不雅经济所造成的知识，其实只是微不雅知识，无意能反应宏不雅经济运行的逻辑。
相识宏不雅经济的第一步是意志到我方对宏不雅经济的无知。无知不可怕，但不知谈我方无知就会犯乖张。达利欧及许多其他东谈主，正是没专诚志到我方对宏不雅经济的无知，而不自发地将我方闇练的对微不雅经济主体的分析念念维照搬到对宏不雅经济的分析上，才会犯下意志乖张。意志到了我方的无知，就会在进行分析的时候常常领导我方不要“想天然”，才不至于踏入邪道而不自知。
要克服无知，得靠学习。达利欧如果知谈“菲利普斯弧线”清除的原因，估量就不会再持有“宏不雅经济就像一台机器”这样的乖张认识了。但学习也并非照搬某一家某一片的不雅点和表面，而是要表面和施行相蚁集，造成稳妥现实的表面框架。现时西方主流宏不雅经济学为“新—新古典空洞”范式所主导。这是一种内容上将宏不雅经济相识为微不雅经济的表面范式。在其表面模子中，充斥着“代表性铺张者”、“代表性企业”这样的器具，而果然能反应宏不雅经济运行特质的反馈效应（回旋镖机制）却难觅脚迹。这样的表面范式适用于供给不及的西方经济体，却不适用于需求不及的我国。要果然从表面上相识中国经济，需要跳出现时西方主流宏不雅经济范式的不休，从经济学的不同派别中接收营养，从供给和需求的辩证关系去发现中国经济的紧不休和中枢逻辑所在。
未能意志到我方对宏不雅经济的无知，未经反念念地“想天然”，是许多东谈主分析宏不雅经济时会犯的乖张。像达利欧这样享有海外声誉，领有几十年宏不雅经济考虑教训的东谈主尚会如斯，其他东谈主更应该警惕。宏不雅经济分析要少谈直观、多讲逻辑，慎谈知识、多讲学识，如斯方能在包括国度债务等宏不雅问题上逃避罗网，把捏真相，作念出正确判断。
（作家为中银证券首席经济学家)九游体育娱乐网